歴史は繰り返すのだろうか？1929年に米国で株価が大暴落した後に世界恐慌が発生して経済が低迷。失業者が増加する中、米国政府は国内産業を保護するため、フーバー大統領の下で1930年に、農産物や工業製品の関税を大幅に引き上げる「スムート・ホーリー法」を成立させた。ところが各国が報復として米国製品の輸入に対して関税を引き上げ、貿易量が激減したことから国際貿易が縮小し、世界恐慌がさらに深刻化した。

　トランプ大統領が発表した相互関税に対し、中国政府が報復措置として米国からの全輸入品に対して米相互関税と同じ34％を課すとしたことは、当時の歴史を思い起こさせる。

　1930年代の米国は高関税政策の失敗を受け、自由貿易政策に回帰。フランクリン・ルーズベルト大統領の下で1934年に成立した「互恵通商協定法」によって、大統領に他国と関税を相互に引き下げる交渉権を与え、二国間の貿易協定を増やし、関税を段階的に引き下げていった。このように「相互関税」とは歴史的には、他国と関税を相互に引き下げることを目的としているものだ。

　トランプ大統領と同様に、自らを「タリフマン（関税男）」と名乗った「元祖タリフマン」が第25代米大統領ウィリアム・マッキンリーである。マッキンリー氏は下院歳入委員長として1890年にマッキンリー関税法を成立させ、平均関税率を大幅に引き上げた。マッキンリー氏も大統領任期1期目は高関税政策だったが、自由貿易の重要性を認識するようになり、2期目の開始年に高関税政策の抜本的転換を提唱した。このように過去の歴史から米国の高関税策を紐解いていくと、トランプ大統領も遠くない将来、自由貿易と関税引き下げに転換するのではないかと推察される。

　主要株価指数の4/4終値を見ると、ダウ工業株30種平均株価（ダウ平均）は2022年1月高値の3万6952ドルよりも約1300ドル高い水準、そしてS&P500指数は2022年1月高値の4818ポイントよりも約250ポイント高い水準となった。その一方、ナスダック総合指数は2021年11月高値の1万6212ポイントを大きく下回った。市場の不安感を反映する「恐怖指数」と言われるVIX指数が4/4に45.31ポイントまで高騰したこともあり、ダウ平均とS&P500指数がそれぞれ2022年1月高値を下回る水準まで下落すれば底打ち反転から大幅なリバウンドへと移行する可能性があるだろう。その一方、新型コロナ・パンデミックで株式市場が強い売りに見舞われた2020年2-3月は、S&P500株価指数で2月高値から3月安値まで35.4％下落した。2025年2月の過去最高値から35.4％下落した水準が4000ポイント割れの水準であることも頭の片隅に置いておくべきだろう。


■ダウ平均株価の目標下値の見方

　米トランプ大統領が現地4/2の米国市場取引時間終了後、一律10％関税と国・地域ごとの相互関税を発表。既に発表済みの関税と合わせ、1945年のブレトンウッズ体制に始まった戦後の自由貿易システムを強制的にリセットした。関税に関する一連の政策は、大統領選挙時の公約に忠実に従っているように見受けられる。各国が報復関税などの強い措置をとるのか、関税および非関税障壁の撤廃に向けて動くのかが今後の焦点だろう。

　ダウ工業株30種平均株価（ダウ平均）の過去12年間の推移を見ると、2020年3月や2022年9月のように、ピークアウト後、上昇相場の起点までのピーク近辺へ下落する傾向が見られる。終値で昨年12/4に最高値を付けたダウ平均の調整局面は2022年1月高値が目安となり得るだろう。




参考銘柄


ドミノ・ピザ<DPZ>　市場:NASDAQ・・・2025/4/28に2025/12期1Q（1-3月）の決算発表を予定

・1960年設立。世界90カ国超で運営する店舗は2万1300店超に上る。2024年12月末時点でフランチャイズ店が約99％を占める。フランチャイズ店からのロイヤリティ収入・手数料が主な収入源。

・2/24発表の2024/12期4Q（10-12月）は、売上高が前年同期比2.9％増の14.43億USD、EPSが同9.2％増の4.89USD。為替の影響を除く世界販売額の伸び率が同4.4％、米国の既存店販売額伸び率が0.4％、12月末店舗数が同3.8％増だった。粗利益率が同0.8ポイント上昇の39.2％へ改善した。

・2025/12通期会社計画は、既存店売上高について米国が前期比約3％増、海外が同1-2％増。営業利益は年前半は緩やかなペースながらも若干拡大するとした。同社はウーバーイーツやドアダッシュとの提携で顧客へのデリバリー効率化が進んでいる。また、投資会社のバークシャー・ハサウェイが24年7-12月に同社株への投資を積極化している点はバリュー投資の観点から注目される。


ムーディーズ<MCO>　市場:NYSE・・・2025/5/2に2025/12期1Q（1-3月）の決算発表を予定

・1900年設立。信用格付け・企業信用情報のリサーチ、データ、分析サービスを提供。債券、投資信託、銀行・保険財務の信用格付けを行うほか企業の信用リスクスコア・財務データ等開発・販売。

・2/13発表の2024/12期4Q（10-12月）は、売上高が前年同期比13.0％増の16.72億USD、非GAAPの調整後EPSが同19.6％増の2.62USD。調整後営業利益率は同1.2ポイント上昇の43.8％。セグメント別は、分析サービスが同8％増収（8.63億USD）、投資家サービスが同18％増収（8.09億USD）と堅調。

・2025/12通期会社計画は、売上高が前期比1桁台後半の伸び率、調整後EPSが同12-16％増の14.0-14.5USD、調整後営業利益率が約50％（前期実績48.1％）。世界の格付け市場は同社とS＆Pグローバル<SPGI>と2社で約7割を占める寡占市場で営業利益率も中長期的に安定的に推移。景気悪化と長期金利低下見通しの下で債券格付けサービスへの投資家の需要は堅調に推移すると見込まれる。


アルトリア・グループ<MO>　市場:NYSE・・・2025/4/25に2025/12期１Q（1-3月）の決算発表を予定

・1822年設立。たばこ事業を中核とし、傘下のフィリップ・モリスUSAを通じて「マールボロ」などを米国で販売。2008年に海外（米国外）事業のフィリップ・モリス・インターナショナル<PM>を分離独立。

・1/30発表の2024/12期4Q（10-12月）は、売上高が前年同期比横ばいの59.74億USD、非GAAPの調整後EPSが同9.3％増の1.29USD。23年6月に買収した電子タバコ「NJOY」が業績に貢献。NJOYの出荷量は、消耗品が15％増、装置が22％増。消耗品の市場シェアが2.8ポイント拡大し6.4％となった。

・2025/12通期会社計画は、調整後EPSが前期比2-5％増の5.22-5.37USD。米国際貿易委員会（ITC）が25年1月、同社のNJOY ACE電子タバコ製品がJuuLラボの特許を侵害していると裁定するなど規制上の不確実性に直面しているものの、4Qも販売価格を引上げて粗利益率が前年同期比1.8ポイント上昇。減配リスクは限定的とみられ、4/4終値における予想配当利回り7.27％は投資の好機だろう。


プール<POOL>　市場:NASDAQ・・・2025/4/25に2025/12期1Q（1-3月）の決算発表を予定

・1993年設立。スイミングプールの設備、部品、消耗品、関連レジャー用品を販売する世界最大の卸売業者。5つの傘下流通ネットワーク（SCP、Superior、Horizon、NPT、Sun Wholesale）を擁する。

・1/23発表の2024/12期4Q（10-12月）は、売上高が前年同期比1.6％減の9.87億USD、非GAAPの調整後EPSが同25.4％減の0.97USD。消費者の裁量的支出へ逆風が強まる中、拠点の販売センターを12月末で9ヶ所増の448拠点へ拡大。デジタルマーケティング強化の先行投資で販管費が増加。

・2025/12通期会社計画は、税効果の影響を除く調整後EPSが前期比0.6％減～3.9％増の11.0-11.5USD。米国におけるプール関連消費の約6割は既存プールの保守や小規模修理だが、米国内で南部への人口流入、および住宅価値を高めるため家庭屋外スペースへの支出増などが同社への追い風。投資会社のバークシャー・ハサウェイが24年7-12月に同社株への投資を積極化。


ロケット・カンパニーズ<RKT>　市場:NYSE・・・2025/5/2に2025/12期1Q（1-3月）の決算発表を予定

・1985年設立。ネット経由で「ロケット・モーゲージ」ブランドの住宅ローンを提供。アプリから申請書を提出することで融資の申請が可能。不動産や個人向け融資、自動車販売など補完事業も営む。

・2/27発表の2024/12期4Q（10-12月）は、会計基準変更後の非GAAPの調整後売上高が前年同期比34.1％増の11.87億USD（会社予想10.5-12億USD）、調整後EPSが前年同期のゼロから0.04USDへ黒字拡大。ローン組成完了額が同61％増、ローン売却利益マージンが同0.3ポイント上昇と堅調。

・2025/12期1Q（1-3月）会社計画は、調整後売上高が前年同期比1-14％増の11.75-13.25億USD。同社は3/31、金融サービスのミスター・クーパー<COOP>を94億USD規模で買収することに合意。昨年9月に2027年の住宅ローン借り換え市場のシェア目標を20％とした中、今回の買収は目標達成に貢献することが期待される。トランプ政権の政策である「金融規制の緩和」の追い風も見込まれる。


執筆日：2025年4月7日

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※フィリップ証券より提供されたレポートを掲載しています。



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